* Uppdatering * Slänger in lite historiska siffror också. Glömde det.
Om analysen och mina förutfattade meningar
Analyser likt denna skriver jag framförallt för min egen skull (även om det är tacksamt med feedback om någon vill lämna det). Det blir ett sätt för mig att strukturera mina tankar och säkerställa att jag i alla fall vet något om bolaget ifråga. Under tiden jag skriver lär man sig mer och det blir framförallt en bättre investeringsprocess för mig själv.
Jag är inte den som gräver djupt, djupare och djupast. När jag har fattat "grejen" med bolaget (eller tror jag fattat) känner jag mig ofta ganska nöjd (mätt och uttråkad). Då brukar jag nöja mig. På det sättet är jag lite lat. Det innebär att om det finns något skumt redovisningsupplägg eller några inte helt uppenbara risker är det inte jag som kommer att hitta dem. Det är jag fullt medveten om och det tycker jag du som läser ska vara också.
Självklart får jag också ganska snabbt en (positiv eller negativ) feeling för bolaget jag kikar på. I detta fallet var känslan tidigt positivt vilket såklart också påverkar mitt omdöme och fortsatta arbete. Det kan också vara värt att tänka på.
För det tredje. När det gäller tillväxten så har jag en ganska lat princip. Den består av två steg.
Det första är en linjär funktion i Excell baserat på omsättningen (ungefär som att dra ett rakt streck på ett papper).
Det andra är att fråga mig själv om det känns rimligt. På den frågan blir svaret oftast "vet inte" och så länge svaret inte blir "nej" så brukar jag använda det i mitt antagande när det gäller tillväxten. Historiskt är korrelationen mellan historisk och framtida tillväxt inte speciellt hög. Fördelen med att jobba på det här sättet är att tillväxttaken automatiskt sjunker (pga den linjära funktionen) och att det är en konsekvent modell. Så småningom tänker jag mig att man får ett litet "track-record" på hur bra man har gissat och då underlättar det att vara konsekvent (då kan man istället justera säkerhetsmarginalen så att den stämmer bättre överens med verkligheten).
Med det sagt bjuder jag nu på analysen av NGS Group.
Affärsidé
NGS Group är ett bemanningsföretag som hyr ut
personal till vård och skola.
Vården utgör den större (c:a 90%) delen av
intäkterna.
Bolaget är framförallt verksamt i Sverige (93%)
men även till viss del i Norge (7%).
Behovet skapas av att det inom vissa landsting
(och kommuner) kan saknas resurser för att fastanställa till exempel läkare och
sjuksköterskor. Genom att hyra in personal från t.ex. NGS Group så kan man på
ett effektivt sätt säkerställa en god bemanning inom vård och skola.
Framförallt användningen av hyrläkare brukar
ofta få kritik då den anses vara extremt dyr för vården (jämfört med egna
anställningar) men då ska man också tänka på att alternativkostnaden för att
t.ex. behöva ställa in eller skjuta upp en operation för att det t.ex. saknas
en narkosläkare blir betydligt dyrare. Som vården ser ut just nu tror jag att
NGS, och liknande företag, har en roll att fylla de närmsta åren.
Tittar man på aktiekursen det senaste åren kan
man se att den tog stryk av (men har repat sig och lite till) valresultatet och
förmodligen den debatt som fördes om vinster i välfärden. NGS är dock inget
privat välfärdsföretag (i den meningen som diskuterades i samband med valet)
utan deras största kunder återfinns inom offentlig sektor. Det kan till och med
vara så att en rödgrön regering som satsar mer offentliga resurser på vård och
skola är gynnsamt för NGS i längden. Min utgångspunkt är dock att det innebär
ett ”status quo” för företaget. Inget drastiskt har med andra ord förändrats.
Finansiell historik i sammandrag (uppdatering)
Så här ser de senaste fem åren ut för företaget. En riktig tillväxtraket med andra ord.
1 000 kr |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
Omsättning |
18336 |
80645 |
121817 |
199566 |
392758 |
Resultat |
-697 |
13999 |
11395 |
24944 |
29791 |
Kassaflöde * |
-489 |
11842 |
15616 |
27323 |
32557 |
|
|
|
|
|
|
Kassaflöde/resultat |
70% |
85% |
137% |
110% |
109% |
Soliditet |
33% |
65% |
63% |
57% |
73% |
Nettomarginal |
-4% |
17% |
9% |
12% |
8% |
|
|
|
|
|
|
Omsättningstillväxt |
|
340% |
51% |
64% |
97% |
|
|
|
|
|
|
*
från verksamheten, före förändring av R.K. |
|
|
|
Lönsamhet
NGS Group har framförallt växt genom att göra
förvärv samtidigt som branschen i sin helhet haft en betydande tillväxt de
senaste tio åren. I konkurrenten Dedicares årsredovisning uppskattas marknaden
ha växt med c:a 20% per år de senaste tio åren och den totala volymen
uppskattas idag till c:a 3 miljarder kronor.
2010 gjorde bolaget en förlust och kassaflödet
från verksamheten var även det negativt. Sedan dess har dock bolaget lyckats
sexdubbla sin omsättning och har 2011-2014 en genomsnittlig avkastning på eget
kapital på 23,8% utan några förlustår eller negativa kassaflöden.
Finansiering
NGS är stabilt finansierat (i brist på bättre
ord). På balansräkningen (har tittat på Q1 2015) har de skulder på lite drygt
48 miljoner kronor vilka till största delen utgörs av skulder till
leverantörer, upplupna kostnader och förutbetalda intäkter. De totala skulderna
täcks enbart av NGS kundfordringar på 49,5 miljoner kronor. Utöver dessa har de
c:a 41 miljoner kronor i kontanter på balansräkningen.
Den största posten på tillgångssidan utgörs av
goodwill som uppstått i samband med företagets förvärv. Då balansräkningen i
övrigt ser mycket sund ut och då kassaflödena ser bra ut är det inte som jag
bedömer som viktigt.
Några övriga åtaganden i form av leasing har jag
inte hittat mer än att företaget leasar bilar åt VD samt CFO vilket får anses
som en petitess i sammanhanget.
Effektivitet
Företaget uppvisar en stigande effektivitet och
omsättningshastigheten har ökat från 121% (2010) till 291% (2014). Även lönsamheten på tillgångarna ser
positiv ut (se tabell nedan). Företaget har med andra ord utvecklats fint de
sista åren och de har nu drag av ett riktigt kvalitetsbolag som också har
kunnat bevisa sig under ett par år.
|
2010
|
2011
|
2012
|
2013
|
2014
|
Omsättningshastighet
|
121%
|
156%
|
203%
|
225%
|
291%
|
Avkastning
på eget kapital
|
-3%
|
28%
|
18%
|
25%
|
24%
|
Avkastning
på totalt kapital
|
-1%
|
18%
|
12%
|
14%
|
18%
|
Ledning
Ledningen får anses som kompetent och ärlig till
dess att någonting kristalliserar sig som bevisar motsatsen. När det gäller NGS
har jag inte hittat några belägg för denna motsats.
Det som däremot är glädjande och bör anses vara
en trygghetsfaktor för en ny aktieägare är att det i ledning och styrelse finns
ett betydande aktieinnehav i bolaget. Jag har räknat ut värdet på respektive
insiders innehav och som synes handlar det om betydande belopp i några fall.
Totalt sitter dessa insiders på c:a en tredjedel av NGS totala aktier vilket
känns, tja, helt perfekt.
Styrelse
|
Uppdrag
|
Värde
av aktieinnehav
|
Per
Odgren
|
Styrelseordförande
|
12 313 785 kr
|
Orvar
Pantzar
|
Ledamot
|
95 366 040 kr
|
Charlotte
Pantzar Huth
|
Ledamot
|
8 947 125 kr
|
Malin
Schmidt
|
Ledamot
|
313 830 kr
|
Bertil
Johansson
|
Ledamot
|
371 250 kr
|
Gunilla
Carlsson
|
Ledamot
|
11 550 kr
|
|
|
|
Ledning
|
Uppdrag
|
Värde
av aktieinnehav
|
Ingrid
Nordlund
|
VD
|
866 250 kr
|
Klas
Wilborg
|
CFO
|
132 000 kr
|
Charlotte
Pantzar Huth
|
Marknadschef
|
8 947 125 kr
|
|
|
|
Totalt
|
|
118 321 830 kr
|
Den enda varningsflaggen jag kan hitta är att
den största aktieägaren i styrelsen Orvar Pantzar kontrollerar sitt innehav via
en kapitalförsäkring vilket känns som ett onödigt ofog. Jag antar dock att det
beror på skattetekniska skäl innan lanseringen av ISK. Det borde däremot gå att
lösa så att det inte ges möjlighet till några dolda affärer via kapitalförsäkringen.
Kapitalallokering
Med ett så pass betydande ägande bör ju
kapitalallokeringen ske efter bästa förmåga kan tyckas och så verkar också vara
fallet. Bolaget har gjort ett par lyckade förvärv historiskt som på ett bra
sätt integrerats i verksamheten. Sedan två år tillbaka lämnar bolaget utdelning
och då bolaget har ett lågt kapitalbehov för driften kan man rimligen förvänta
sig en ökning.
När det gäller förvärv har dessa delvis
finansierats med egna aktier vilket förklarar den utspädning som skett. Så
länge det är lyckade förvärv gör detta inget och så har hittills varit fallet.
När det gäller ersättning till ledning så
bedömer jag den som rimlig med en VD-lön på 1,7 mkr samt en rörlig del på 524
kkr. Den rörliga delen har varit villkorad att avsättas för aktieköp och samma
deal verkar även gälla övriga rörliga löner i företaget. Jag hittar inga spår
av tveksamt utfärdade optioner eller liknande.
Konkurrens
Mina egna uppskattningar ger NGS en
marknadsandel idag på c:a 14% inom vårduthyrningen i Sverige. Det bör med andra
ord finnas möjlighet att fortsätta växa och ta en allt större andel av
marknaden. Samtidigt kan man förvänta sig att marknaden fortsätter att
utvecklas positivt, åtminstone de närmsta åren.
Som det är idag är branschen splittrad mellan
många lite mindre aktörer samtidigt som kunderna (offentlig sektor) gärna gör
affärer med större aktörer då de vet att dessa har bäst möjlighet att leverera
efter kundens behöv. En fortsatt konsolidering av marknaden är med andra ord
att vänta sig och här har NGS visat att man har en god förmåga att hitta och
verkställa goda förvärv.
Branschutsikter
Det finns ett inslag av politisk risk när det
gäller NGS Group och det är förmodligen denna politiska risk som gör att
bolaget kan köpas till en så pass attraktiv värdering.
Under valrörelsen 2014 har vinster i välfärdens
vara eller inte vara tidvis en stor fråga och framförallt Vänsterpartiet gjorde
det framgångsrikt till sin hjärtefråga. Detta är ingenting som bör påverka den
faktiska intjäningsförmågan hos NGS då det spelar dem mindre roll vem
beställaren är. Behovet av att kunna parera toppar och dalar inom vård och
skola kvarstår.
Det finns samtidigt, framförallt från V, en mer
allmän kritik mot det generella användandet av bemanningsföretag och dess negativa
påverkan på anställningstryggheten för den enskilde. Just anställningstrygghet
och fackliga frågor bör även vara en hjärtefråga för en Socialdemokratisk
regering. Man kan därför tänka sig att man kommer med politiska förslag längre
fram där man väljer att agera i enlighet med sina värderingar i framförallt de
verksamheter där man själv utgör arbetsgivare. Nämligen vård och skola. Men
detta är ingenting som man bör ta hänsyn till mer än det är en möjlig
delförklaring till nuvarande pris i förhållande till värdet på bolaget.
Man skulle också kunna argumentera för att det
vore berättigat att betala en premie för bolaget då själva grundbehovet av vård
och skola får anses vara högst okänsligt för konjunkturen.
Värdering
De tillgångar som finns på företagets
balansräkning är bokförda till 180 mkr. Kassan har jag värderat till bokfört
värde. Goodwill i sig är inte värt någonting alls och övriga tillgångar har jag
värderat till 90% av bokfört värde. Det gör att jag uppskattar värdet på
företagets tillgångar till c:a 100 mkr.
Sedan är ju rörelsen i sig värt någonting. Jag
har uppskattat den nuvarande intjäningsförmågan till 33 mkr baserat på
omsättningen rullande 12 månader samt tidigare kassaflöden och uppskattade
underhållskostnader för att ersätta befintliga tillgångar. Jag har också utgått
från 2% i tillväxt och ett avkastningskrav på 10%. Det ger mig ett värde för
rörelsen (utöver det uppskattade fysiska värdet av tillgångarna) på c:a 320 mkr
och för detta är jag villig att betala 70% av värdet vilket gör att det
uppskattade värdet landar på c:a 224 mkr.
Det finns även en tillväxtpotential i företaget
och den är såklart värd något. Jag har med hjälp av Excell dragit en linjär
linje över omsättningen de senaste åren och landar på en omsättningstillväxt på
13%/år kommande tio år. Det är något högre än bolagets mål om att växa organiskt med tio procent per år men är
rimligt i förhållande till historisk tillväxt i företaget (och att företaget
sannolikt kommer göra förvärv framöver också) samt historisk branschtillväxt.
Det överskjutande värdet av tillväxten landar på ytterligare 313 mkr men för
detta är jag endast villigt att betala 50% av värdet vilket ger mig 156 mkr.
Totalt är tillgångarna i företaget värda (enligt min analys) c:a 482 mkr.
På skuldsidan finns idag skulder till ett värde
av 48 mkr. Börsvärdet ligger idag (150521) på 352 mkr vilket totalt blir 401
mkr. Så jämfört med vad tillgångarna kan värderas till finns en rabatt på 81
mkr eller 17% jämfört med min värdering. Så utifrån min värdering av bolaget så
finns det värden att ta tillvara på i NGS Group.
Om man ska dela upp värdet per aktie så kan man
sammanfatta det så här
Värde
per aktie av (*)
|
Värde
|
Ackumulerat
värde
|
Totala skulder
|
- 23 kr
|
- 23 kr
|
Likvida medel
|
19 kr
|
- 4 kr
|
Övriga omsättningstillgångar
|
26 kr
|
22 kr
|
Goodwill
|
0 kr
|
22 kr
|
Övriga anläggningstillgångar
|
2 kr
|
24 kr
|
Rörelsens intjäningsförmåga
|
106 kr
|
130 kr
|
Framtida tillväxt
|
74 kr
|
204 kr
|
(*) Justerat för säkerhetsmarginal
|
|
|
Under 204 kr tycker jag att NGS Group är ett potentiellt köp utifrån
värderingen.
Till 244 kr handlas aktien till en värdering som bygger på att
tillväxtscenariot slår in till fullo och till det priset tycker jag man kan
fundera på att sälja eller minska. Men där är vi knappast ännu då aktien handlas till c:a 165 kr för tillfället.
Läge
och kommande händelser
Bolaget lämnade sin rapport för första kvartalet
den 29 april och nästa rapport för Q2 är schemalagd till den 20 augusti 2015.
Där bör omsättningstillväxten se fortsatt positiv ut.
Den långsiktiga trenden ser positiv ut för
aktien och ska aktien köpas så är det lika bra att köpa den närmsta tiden.
Bolaget meddelade nyligen att man utreder
möjligheten att byta listning från NGM till First North vilket borde betyda att
det kan bli aktuellt för en del nya ägare att kliva in i företaget. Idag finns
det inget betydande institutionellt ägande i aktien. Däremot är småspararna
representerade via Avanza och Nordnet.
Sammanfattning
Ett välskött bolag som handlas till ett alltför
lågt pris. Min gissning är att detta beror på den politiska risk som marknaden
ser i bolaget och branschen. Då framtiden alltid kan förvåna både negativt
såväl som positivt är det inget som jag tycker man ska lägga för mycket vikt
vid. Så länge man inte överbetalar för tillväxten i framtiden, vilket ej är
fallet i NGS tycker jag.
Aktivitet
Jag kommer förmodligen att handla en post i
bolaget. Har dock ej gjort så ännu men kommer för sakens skull lägga upp i
bloggen när och om så sker. Även om bloggen är så att säga "för privat bruk" så inser jag att en positiv bild av företaget här kan (åtminstone på marginalen) påverka läsaren (åt det ena eller andra hållet) medvetet eller ej. Jag är därför mån om att vara tydlig med var mina egna pengar befinner sig och de har alltså ännu ej nått fram till NGS.
Det är sällan någon panik att köpa och att låta en del saker sjunka in är ofta bra.
Dessutom handlar jag bara aktier på måndagar.