Analys - NGS Group

* Uppdatering * Slänger in lite historiska siffror också. Glömde det.

Om analysen och mina förutfattade meningar

Analyser likt denna skriver jag framförallt för min egen skull (även om det är tacksamt med feedback om någon vill lämna det). Det blir ett sätt för mig att strukturera mina tankar och säkerställa att jag i alla fall vet något om bolaget ifråga. Under tiden jag skriver lär man sig mer och det blir framförallt en bättre investeringsprocess för mig själv.

Jag är inte den som gräver djupt, djupare och djupast. När jag har fattat "grejen" med bolaget (eller tror jag fattat) känner jag mig ofta ganska nöjd (mätt och uttråkad). Då brukar jag nöja mig. På det sättet är jag lite lat. Det innebär att om det finns något skumt redovisningsupplägg eller några inte helt uppenbara risker är det inte jag som kommer att hitta dem. Det är jag fullt medveten om och det tycker jag du som läser ska vara också.

Självklart får jag också ganska snabbt en (positiv eller negativ) feeling för bolaget jag kikar på. I detta fallet var känslan tidigt positivt vilket såklart också påverkar mitt omdöme och fortsatta arbete. Det kan också vara värt att tänka på.

För det tredje. När det gäller tillväxten så har jag en ganska lat princip. Den består av två steg.

Det första är en linjär funktion i Excell baserat på omsättningen (ungefär som att dra ett rakt streck på ett papper).

Det andra är att fråga mig själv om det känns rimligt. På den frågan blir svaret oftast "vet inte" och så länge svaret inte blir "nej" så brukar jag använda det i mitt antagande när det gäller tillväxten. Historiskt är korrelationen mellan historisk och framtida tillväxt inte speciellt hög. Fördelen med att jobba på det här sättet är att tillväxttaken automatiskt sjunker (pga den linjära funktionen) och att det är en konsekvent modell. Så småningom tänker jag mig att man får ett litet "track-record" på hur bra man har gissat och då underlättar det att vara konsekvent (då kan man istället justera säkerhetsmarginalen så att den stämmer bättre överens med verkligheten).

Med det sagt bjuder jag nu på analysen av NGS Group.

Affärsidé

NGS Group är ett bemanningsföretag som hyr ut personal till vård och skola.

Vården utgör den större (c:a 90%) delen av intäkterna.

Bolaget är framförallt verksamt i Sverige (93%) men även till viss del i Norge (7%).

Behovet skapas av att det inom vissa landsting (och kommuner) kan saknas resurser för att fastanställa till exempel läkare och sjuksköterskor. Genom att hyra in personal från t.ex. NGS Group så kan man på ett effektivt sätt säkerställa en god bemanning inom vård och skola.

Framförallt användningen av hyrläkare brukar ofta få kritik då den anses vara extremt dyr för vården (jämfört med egna anställningar) men då ska man också tänka på att alternativkostnaden för att t.ex. behöva ställa in eller skjuta upp en operation för att det t.ex. saknas en narkosläkare blir betydligt dyrare. Som vården ser ut just nu tror jag att NGS, och liknande företag, har en roll att fylla de närmsta åren.

Tittar man på aktiekursen det senaste åren kan man se att den tog stryk av (men har repat sig och lite till) valresultatet och förmodligen den debatt som fördes om vinster i välfärden. NGS är dock inget privat välfärdsföretag (i den meningen som diskuterades i samband med valet) utan deras största kunder återfinns inom offentlig sektor. Det kan till och med vara så att en rödgrön regering som satsar mer offentliga resurser på vård och skola är gynnsamt för NGS i längden. Min utgångspunkt är dock att det innebär ett ”status quo” för företaget. Inget drastiskt har med andra ord förändrats.

Finansiell historik i sammandrag (uppdatering)

Så här ser de senaste fem åren ut för företaget. En riktig tillväxtraket med andra ord.

1 000 kr	2010	2011	2012	2013	2014
Omsättning	18336	80645	121817	199566	392758
Resultat	-697	13999	11395	24944	29791
Kassaflöde *	-489	11842	15616	27323	32557
Kassaflöde/resultat	70%	85%	137%	110%	109%
Soliditet	33%	65%	63%	57%	73%
Nettomarginal	-4%	17%	9%	12%	8%
Omsättningstillväxt		340%	51%	64%	97%
* från verksamheten, före förändring av R.K.

                                                                                                          

Lönsamhet

NGS Group har framförallt växt genom att göra förvärv samtidigt som branschen i sin helhet haft en betydande tillväxt de senaste tio åren. I konkurrenten Dedicares årsredovisning uppskattas marknaden ha växt med c:a 20% per år de senaste tio åren och den totala volymen uppskattas idag till c:a 3 miljarder kronor.

2010 gjorde bolaget en förlust och kassaflödet från verksamheten var även det negativt. Sedan dess har dock bolaget lyckats sexdubbla sin omsättning och har 2011-2014 en genomsnittlig avkastning på eget kapital på 23,8% utan några förlustår eller negativa kassaflöden.

Finansiering

NGS är stabilt finansierat (i brist på bättre ord). På balansräkningen (har tittat på Q1 2015) har de skulder på lite drygt 48 miljoner kronor vilka till största delen utgörs av skulder till leverantörer, upplupna kostnader och förutbetalda intäkter. De totala skulderna täcks enbart av NGS kundfordringar på 49,5 miljoner kronor. Utöver dessa har de c:a 41 miljoner kronor i kontanter på balansräkningen.

Den största posten på tillgångssidan utgörs av goodwill som uppstått i samband med företagets förvärv. Då balansräkningen i övrigt ser mycket sund ut och då kassaflödena ser bra ut är det inte som jag bedömer som viktigt.

Några övriga åtaganden i form av leasing har jag inte hittat mer än att företaget leasar bilar åt VD samt CFO vilket får anses som en petitess i sammanhanget.

Effektivitet

Företaget uppvisar en stigande effektivitet och omsättningshastigheten har ökat från 121% (2010) till 291% (2014). Även lönsamheten på tillgångarna ser positiv ut (se tabell nedan). Företaget har med andra ord utvecklats fint de sista åren och de har nu drag av ett riktigt kvalitetsbolag som också har kunnat bevisa sig under ett par år.

	2010	2011	2012	2013	2014
Omsättningshastighet	121%	156%	203%	225%	291%
Avkastning på eget kapital	-3%	28%	18%	25%	24%
Avkastning på totalt kapital	-1%	18%	12%	14%	18%

Ledning

Ledningen får anses som kompetent och ärlig till dess att någonting kristalliserar sig som bevisar motsatsen. När det gäller NGS har jag inte hittat några belägg för denna motsats.

Det som däremot är glädjande och bör anses vara en trygghetsfaktor för en ny aktieägare är att det i ledning och styrelse finns ett betydande aktieinnehav i bolaget. Jag har räknat ut värdet på respektive insiders innehav och som synes handlar det om betydande belopp i några fall. Totalt sitter dessa insiders på c:a en tredjedel av NGS totala aktier vilket känns, tja, helt perfekt.

Styrelse	Uppdrag	Värde av aktieinnehav
Per Odgren	Styrelseordförande	12 313 785 kr
Orvar Pantzar	Ledamot	95 366 040 kr
Charlotte Pantzar Huth	Ledamot	8 947 125 kr
Malin Schmidt	Ledamot	313 830 kr
Bertil Johansson	Ledamot	371 250 kr
Gunilla Carlsson	Ledamot	11 550 kr
Ledning	Uppdrag	Värde av aktieinnehav
Ingrid Nordlund	VD	866 250 kr
Klas Wilborg	CFO	132 000 kr
Charlotte Pantzar Huth	Marknadschef	8 947 125 kr
Totalt		118 321 830 kr

Den enda varningsflaggen jag kan hitta är att den största aktieägaren i styrelsen Orvar Pantzar kontrollerar sitt innehav via en kapitalförsäkring vilket känns som ett onödigt ofog. Jag antar dock att det beror på skattetekniska skäl innan lanseringen av ISK. Det borde däremot gå att lösa så att det inte ges möjlighet till några dolda affärer via kapitalförsäkringen.

Kapitalallokering

Med ett så pass betydande ägande bör ju kapitalallokeringen ske efter bästa förmåga kan tyckas och så verkar också vara fallet. Bolaget har gjort ett par lyckade förvärv historiskt som på ett bra sätt integrerats i verksamheten. Sedan två år tillbaka lämnar bolaget utdelning och då bolaget har ett lågt kapitalbehov för driften kan man rimligen förvänta sig en ökning.

När det gäller förvärv har dessa delvis finansierats med egna aktier vilket förklarar den utspädning som skett. Så länge det är lyckade förvärv gör detta inget och så har hittills varit fallet.

När det gäller ersättning till ledning så bedömer jag den som rimlig med en VD-lön på 1,7 mkr samt en rörlig del på 524 kkr. Den rörliga delen har varit villkorad att avsättas för aktieköp och samma deal verkar även gälla övriga rörliga löner i företaget. Jag hittar inga spår av tveksamt utfärdade optioner eller liknande.

Konkurrens

Mina egna uppskattningar ger NGS en marknadsandel idag på c:a 14% inom vårduthyrningen i Sverige. Det bör med andra ord finnas möjlighet att fortsätta växa och ta en allt större andel av marknaden. Samtidigt kan man förvänta sig att marknaden fortsätter att utvecklas positivt, åtminstone de närmsta åren.

Som det är idag är branschen splittrad mellan många lite mindre aktörer samtidigt som kunderna (offentlig sektor) gärna gör affärer med större aktörer då de vet att dessa har bäst möjlighet att leverera efter kundens behöv. En fortsatt konsolidering av marknaden är med andra ord att vänta sig och här har NGS visat att man har en god förmåga att hitta och verkställa goda förvärv.

Branschutsikter

Det finns ett inslag av politisk risk när det gäller NGS Group och det är förmodligen denna politiska risk som gör att bolaget kan köpas till en så pass attraktiv värdering.

Under valrörelsen 2014 har vinster i välfärdens vara eller inte vara tidvis en stor fråga och framförallt Vänsterpartiet gjorde det framgångsrikt till sin hjärtefråga. Detta är ingenting som bör påverka den faktiska intjäningsförmågan hos NGS då det spelar dem mindre roll vem beställaren är. Behovet av att kunna parera toppar och dalar inom vård och skola kvarstår.

Det finns samtidigt, framförallt från V, en mer allmän kritik mot det generella användandet av bemanningsföretag och dess negativa påverkan på anställningstryggheten för den enskilde. Just anställningstrygghet och fackliga frågor bör även vara en hjärtefråga för en Socialdemokratisk regering. Man kan därför tänka sig att man kommer med politiska förslag längre fram där man väljer att agera i enlighet med sina värderingar i framförallt de verksamheter där man själv utgör arbetsgivare. Nämligen vård och skola. Men detta är ingenting som man bör ta hänsyn till mer än det är en möjlig delförklaring till nuvarande pris i förhållande till värdet på bolaget.

Man skulle också kunna argumentera för att det vore berättigat att betala en premie för bolaget då själva grundbehovet av vård och skola får anses vara högst okänsligt för konjunkturen.

Värdering

De tillgångar som finns på företagets balansräkning är bokförda till 180 mkr. Kassan har jag värderat till bokfört värde. Goodwill i sig är inte värt någonting alls och övriga tillgångar har jag värderat till 90% av bokfört värde. Det gör att jag uppskattar värdet på företagets tillgångar till c:a 100 mkr.

Sedan är ju rörelsen i sig värt någonting. Jag har uppskattat den nuvarande intjäningsförmågan till 33 mkr baserat på omsättningen rullande 12 månader samt tidigare kassaflöden och uppskattade underhållskostnader för att ersätta befintliga tillgångar. Jag har också utgått från 2% i tillväxt och ett avkastningskrav på 10%. Det ger mig ett värde för rörelsen (utöver det uppskattade fysiska värdet av tillgångarna) på c:a 320 mkr och för detta är jag villig att betala 70% av värdet vilket gör att det uppskattade värdet landar på c:a 224 mkr.

Det finns även en tillväxtpotential i företaget och den är såklart värd något. Jag har med hjälp av Excell dragit en linjär linje över omsättningen de senaste åren och landar på en omsättningstillväxt på 13%/år kommande tio år. Det är något högre än bolagets mål om att växa organiskt med tio procent per år men är rimligt i förhållande till historisk tillväxt i företaget (och att företaget sannolikt kommer göra förvärv framöver också) samt historisk branschtillväxt. Det överskjutande värdet av tillväxten landar på ytterligare 313 mkr men för detta är jag endast villigt att betala 50% av värdet vilket ger mig 156 mkr. Totalt är tillgångarna i företaget värda (enligt min analys) c:a 482 mkr.

På skuldsidan finns idag skulder till ett värde av 48 mkr. Börsvärdet ligger idag (150521) på 352 mkr vilket totalt blir 401 mkr. Så jämfört med vad tillgångarna kan värderas till finns en rabatt på 81 mkr eller 17% jämfört med min värdering. Så utifrån min värdering av bolaget så finns det värden att ta tillvara på i NGS Group.

Om man ska dela upp värdet per aktie så kan man sammanfatta det så här

Värde per aktie av (*)	Värde	Ackumulerat värde
Totala skulder	- 23 kr	- 23 kr
Likvida medel	19 kr	- 4 kr
Övriga omsättningstillgångar	26 kr	22 kr
Goodwill	0 kr	22 kr
Övriga anläggningstillgångar	2 kr	24 kr
Rörelsens intjäningsförmåga	106 kr	130 kr
Framtida tillväxt	74 kr	204 kr
(*) Justerat för säkerhetsmarginal

Under 204 kr tycker jag att NGS Group är ett potentiellt köp utifrån värderingen.
Till 244 kr handlas aktien till en värdering som bygger på att tillväxtscenariot slår in till fullo och till det priset tycker jag man kan fundera på att sälja eller minska. Men där är vi knappast ännu då aktien handlas till c:a 165 kr för tillfället.

Läge och kommande händelser

Bolaget lämnade sin rapport för första kvartalet den 29 april och nästa rapport för Q2 är schemalagd till den 20 augusti 2015. Där bör omsättningstillväxten se fortsatt positiv ut.

Den långsiktiga trenden ser positiv ut för aktien och ska aktien köpas så är det lika bra att köpa den närmsta tiden.

Bolaget meddelade nyligen att man utreder möjligheten att byta listning från NGM till First North vilket borde betyda att det kan bli aktuellt för en del nya ägare att kliva in i företaget. Idag finns det inget betydande institutionellt ägande i aktien. Däremot är småspararna representerade via Avanza och Nordnet.

Sammanfattning

Ett välskött bolag som handlas till ett alltför lågt pris. Min gissning är att detta beror på den politiska risk som marknaden ser i bolaget och branschen. Då framtiden alltid kan förvåna både negativt såväl som positivt är det inget som jag tycker man ska lägga för mycket vikt vid. Så länge man inte överbetalar för tillväxten i framtiden, vilket ej är fallet i NGS tycker jag.

Aktivitet

Jag kommer förmodligen att handla en post i bolaget. Har dock ej gjort så ännu men kommer för sakens skull lägga upp i bloggen när och om så sker. Även om bloggen är så att säga "för privat bruk" så inser jag att en positiv bild av företaget här kan (åtminstone på marginalen) påverka läsaren (åt det ena eller andra hållet) medvetet eller ej. Jag är därför mån om att vara tydlig med var mina egna pengar befinner sig och de har alltså ännu ej nått fram till NGS.

Det är sällan någon panik att köpa och att låta en del saker sjunka in är ofta bra.

Dessutom handlar jag bara aktier på måndagar.